4月22日，“不负新时代，共赴新征程”，第十五届中国（深圳）私募基金高峰论坛——“2020年度私募冠军投资报告会”在深圳福田香格里拉大酒店拉开序幕。

泓湖投资总经理 梁文涛

　　梁文涛是北京大学管理学硕士，清华大学管理学博士。2010年3月，梁文涛创建上海泓湖投资并担任总经理及泓湖系列基金的基金经理，他本人曾多次获金牛基金经理奖。泓湖投资专注于系统性宏观策略，坚持价值投资理念，曾4次获金牛私募管理公司奖，已成为国内领先的私募基金管理公司。

　　在4月22日上午的会议上，私募排排网宏观策略2年期、3年期、4年期、5年期冠军的获得者——泓湖投资总经理梁文涛发表了题为《系统性宏观策略的实践与思考》的主题演讲，以下为演讲全文：

　　首先，非常感谢私募排排网的邀请，以及各位评审委员给予我们的荣誉。

　　现在也快到吃饭时间了，好在刚才陈总分享的东西很多也是行业性的，我就集中讲一点干货。

　　我今天给大家分享的题目是《系统性宏观策略的实践与思考》。对于这个策略，可能大家相对没那么熟悉，我先给大家做一下介绍。

　　1、宏观策略介绍。

　　这是国际上比较流行的对冲基金策略的分类，主要可以分为权益对冲、事件驱动、宏观策略、相对价值以及多管理人/风险评价等。

       宏观策略是基于宏观因素来进行研判，特别是对权益，也就是对股票、固收、商品等金融资产的宏观影响，采用一系列多资产、多策略表达宏观观点，它会综合地运用做多、做空、对冲的手段来进行投资。

　　下面介绍一下宏观策略和大家比较熟悉的股票策略等策略相比的优势：

　　第一个优势是宏观策略覆盖的资产类别比较多，既包括股票，也包括利率，比如国债期货、商品期货等。

　　第二个优势，由于它覆盖的资产类别比较多，所投资的品种大多是高流动性的股票ETF、股指期货、商品期货等品种，所以它的策略容量非常大。

　　第三个优势，它有多个子策略，以宏观视角来进行统筹配置，不受单一资产做多策略的限制。

　　第四个优势，也是最大的优势，就是在股票市场下跌的阶段，有可能取得绝对收益。举个例子，全球的宏观对冲基金指数在2000年美国的互联网泡沫破灭的时候，标普500跌了将近50%，但是同期的宏观对冲基金指数还是上涨的。2008年次贷危机，股票指数也跌了接近一半，同期的宏观策略指数基本上是持平的。国内的宏观对冲基金也一样，在2018年最新的熊市里也是一样，能取得绝对收益的很多都是宏观策略基金和CTA策略基金。

　　前面讲了宏观基金的优势，下面讲一下主要面对的挑战。由于他所投资的范围比较广，涉及到股票、商品、国债，所以对团队的投研能力提出了比较高的挑战。

　　这是广发证券做过的一个统计。在中国的市场上，过去5年和3年，不同绝对收益基金策略收益率的排名，5年的平均收益，宏观策略排在第二位，一共有10个对冲基金的策略，宏观策略是排第二位的。看三年收益，宏观策略也是排在第二位。同样表现比较好的，还有就是刚才陈总介绍的CTA策略，也是一个绝对收益特征非常明显的策略。

刚才讲的是用平均数来看，用中位数来看，5年宏观策略以中位数14.53%的年化收益排在第一位，3年的排在第二位。也就是说宏观策略虽然是大家不太了解的策略，但其实它对于那些真正高资产的个人投资者，特别是机构投资者来说，它都是一个非常重要的绝对收益的配置策略。

　　2、泓湖系统性宏观策略。

　　我们的投资目标是以宏观研究体系和量化交易手段相结合，来分散地配置在多资产、多类别中，来追求绝对收益的投资目标。投资范围包括股票、商品以及利率。

　　为什么这里会提到系统性宏观策略呢？可能对宏观策略，各位机构投资者还有一定地了解。但是对于系统性宏观策略，大家可能了解得就更少了。系统性宏观策略是和主观性宏观策略相对应的。主观性宏观策略完全依赖于基金经理的主观判断，基于基本面交易来做投资的。系统性宏观策略就是把基本面的研究和高效先进的量化交易手段结合在一起，把那些宏观交易指标跟踪的因素系统化，据此来做投资和交易。

　　这里有一个主观投资和系统化投资的对比。首先系统化投资遵循客观的投资规则，有了投资规则，他对市场波动就有较为一致的投资决策。另外，他有一个团队来负责维护，就不依赖于某一位明星基金经理了。在结果上，不需要频繁地调整策略，可以比较从容地应对市场变化。同样，它会相对分散地配置在多个市场、多个资产类别上。因此它在表现上，呈现出来的多资产，既包括权益的部分，来分享经济增长的果实，也包括债券，通过获得股息收益以及把握利率趋势，来取得绝对收益，第三是还可以通过商品CTA策略，把握大宗商品的趋势。

　　在策略上它又是多策略的，基于多个阿尔法子策略的组合，既包括低风险套利，也包括股票中性，也包括固收、固收+等等。所以他是多资产、多子策略的组合。

　　具体到我们，我们是通过跟踪经济增长率、利率、货币供应量等宏观信号，结合大宗商品库存、房地产销量等等产业信号，依据这些信号，按照既定的规则进行投资。

　　3、当前宏观主线。

　　刚才介绍了策略，我也知道主办方把我安排在最后来讲，也是想让我们来分享一下对于当前中国宏观经济的看法，来对大家下半年的投资带来一定的帮助。

　　首先，可以给当前的看法定一个基调，就是中国本轮的经济复苏已进入尾声，局部呈现出过热的状态。估计讲我这个观点的人还很少，我们是一个客观的买方投资机构，所以我们怎么看的，我们就会怎么说。

　　讲之前，先简单介绍一下我们的宏观分析框架，我们是将两个周期结合，来判断或者说研判宏观以及资本市场的。什么周期呢？一个是经济周期，主要是看经济的增长率等等。另一个是金融周期。如果一个投资者只看经济周期，他就理解不了为什么有的时候经济非常差，但是资本市场的表现却非常好。有的时候经济似乎很好，但是资本市场的表现又不尽如人意。这背后的原因就是还有一个重要的金融周期在起作用。这两个周期之间是相互嵌套、相互影响的，只有把它们结合起来理解，才能更好地理解宏观经济、理解资本市场的表现。

　　首先我们来看一下金融周期。客观地讲，本轮的金融周期其实在去年第4季度就已经见顶，开始下行。

       我这里有社融、存量的同比，M1、M2的同比，以及PPI的预测。重点是看最右边，如果我们把受春节以及受去年疫情影响的2月份的尖峰去掉，大家看这些平滑掉的指标。从去年的4季度开始，其实我们国家的货币增量等等，金融的指标已经开始见顶回落了。再看宏观杠杆率，同样也是已经见顶开始回落。

　　所以说去年由于疫情释放的大量的流动性，央行是非常清醒的，从去年的下半年开始，就已经开始逐渐回收流动性。

　　刚才讲了金融周期，那么我们再回到经济周期。今年的一季度基本上进入了复苏的尾声，不要看GDP的同比，去年一季度有疫情的影响，是很深的坑。如果我们把GDP环比季调之后就可以看出来，其实今年的1季度已经开始出现明显的增速下行。

　　再看局部，我们认为现在中国经济的某些局部过热的特征是非常明显的。我们用两个最重要的高频产业数据，这个就是建筑钢材的成交量，有2019年的数据，2020年的数据，2021年的数据。

　可以看出去年从疫情期间非常低的位置上行，现在已经明显地超过了疫情前2019年的水平。水泥同样是这样，明星的超过了疫情前的水平。对应的是大宗商品市场一片火热，螺纹钢的价格已基本上创出了十年来的新高。

　　刚才说的是商品，我们再看我PPI和CPI的数据。这里是PPI的同比减去CPI的同比。

　大家都知道PPI代表了企业的生产成本，原材料的价格为主。CPI是消费品价格，这个基本上体现的就是企业的成本压力。不知道在座的各位有没有开企业的。今年大家愁的，或者说上半年大家发愁的不应该是定单，而应该是原材料成本，原材料的涨价。

　　去年年底的时候，跟我们的一些企业主客户进行交流，我给他们的建议就是今年年初加大原料库存。这个图意味着什么呢？意味着企业经营的成本压力在快速的上升。好在CPI的压力还没有那么大，所以央行还不至于急剧的收缩。

　　我们再来看一些分项的，整体的判断。就是现在经济不错，但是很难更好了。因为投资要前瞻性地看，也就是看未来。首先看出口，出口的当月同比，如果只看当月同比，受疫情去年“挖坑”的影响，会显得非常高。但是如果做一下平滑，两年平均，就可以看出来在今年的1、2月份冲高之后，两年同比的数据也开始下行。工业增加值同样也是这样，如果两年平均，也开始下行。

左边是社会零售总额，其实今年1、2月份就不行了。特别需要关注的是目前两年同比的增速水平仍然比疫情前，也就是2019年要下一个台阶。大家知道经济增长中最可持续的是什么？是消费。而偏偏就是这个消费，是中国各个经济部门里面最增长乏力的。为什么？背后的原因就是，从全世界的范围内来看，本轮复苏呈现非常显著的结构性特点。就是有钱人越来越有钱，释放了大量的财富进入了有资产人的口袋，而工薪阶层分得的利益其实是比较少的。可能美国好一点，每个人都撒了1400美元。

　　大家再看右边的图，固定资产投资也是一样的。按两年来看，增速已经明显的下了个台阶，也就是说经济主要的引擎很难再更好了，而投资投的是未来。

　　下面再看房地产，从新开工面积来看，也是两年增速下了很大的台阶，竣工好一点，因为前几年房子卖得非常火爆，所以竣工好一点。

　唯一一个两年平均增速超出了2019年之前水平的，明显超出2019年水平的是什么呢？房地产。

大家在深圳也感觉到了。从去年下半年开始，房价就像充气的气球一样膨胀起来了，这就是疫情释放的大量的流动性，它大多数被有钱人分得了，有钱人边际消费倾向低，钱多了只能买资产。所以深圳的房价已经很高了，大多数人已经理解不了了，但是它是个货币现象。

　　但是这个东西是不是国家鼓励的呢？显然不是。如果消费的增长超预期，那是国家乐见其成的，可能还会鼓励支持。但是房价的暴涨，房地产的火爆，是国家不愿意看到的。所以今年以来深圳、上海对房地产的限制措施越来越严，我们不能期望这个已经很火爆的宏观经济的子行业更加火爆了。

　　综合而言，前面各个部门都讲过了。房地产是很火爆，但是会受到政策的压制。出口很好，但是很难更好了。基建也是这样。最能代表经济未来的消费，其实增长是乏力的。

　　我们再看一个数据来证明我刚才的观点。这是航空的运量指数以及票价指数，让我们看右边的图，其实清明假期前后出行的人数大幅增长，已经超过了多年的平均。

　　看票价就差一些，如果再看一个数据，今年的清明节假期有1.02亿人出行，出行的数量已经恢复到了疫情前同期的95%左右。也就是说大家是愿意出去玩的。但是在出行意愿恢复的同时，消费数据非常弱，仅仅恢复到了疫情前的57%。也就是说在不缺消费场景的时候，居民仍不愿意消费。为什么呢？工资涨得不多，房贷的压力大幅度提高了。虽然愿意出去消费，但是没钱消费。这也是我们认为消费对经济的拉动，其后劲是存疑的。

　　即使是回到消费这个行业来看，也是极端的分化。越贵的东西越好卖，奢侈品消费，医美，打一针一万块的增长非常高，中低端的消费增长乏力。这个是我们国家经济增长后面临的一个巨大挑战。

　　与中国相比，我们简单看一下美国，美国的复苏比中国大概晚半年。中国的PMI是去年一季度见底，后面就一路回升了，美国大概要到年中见底。中国的复苏到了一个平台之后，进入振荡，美国还处于快速的复苏周期。这也是为什么今年以来美股的表现要明显的强于A股的原因，他背后都是有经济数据支撑的。

　　概括而言，当前我们看中国经济，往后面一两个季度看，它呈现出的是增速温和下行，同时局部过热。经济温和下行的情况下，利率尤其是无风险利率很难涨，易下难上。而股市是很难大幅上涨的，因为今年一季度的企业盈利增速可能就是一个高点，增速要下行，这是不太利于股市的。

　　局部过热谁会受益？商品市场是受益的。但是大多数的制造业是面临压力的。所以相对来说，目前这个阶段我们比较看好固定收益以及商品CTA策略。我们近期也会加大商品CTA策略的配置比例，以及利率债的配置比率。

　　最后提醒一下，这样的经济环境，企业是比较容易出信用风险的，也就是违约。所以我是强烈不建议大家配置信用债的，要投固定收益，要投那些低风险的、稳健型的固收型产品。

　　最后一句话：2021年的投资，我认为是非常难做的，尤其是股票投资是非常难做的。大家应该降低收益预期，过去一两年股票产品那么高的收益是很难持续的。应该追求更稳健的收益，在固定收益产品以及商品CTA产品上寻找投资机会。

       谢谢大家！